Pourquoi un associé proche de la sortie vote rationnellement contre un investissement nécessaire ?

Une configuration se reproduit avec une régularité qui devrait alerter. Un cabinet identifie un investissement dont l'utilité n'est contestée par personne : recrutement d'une fonction support, refonte du système de production, construction d'un dispositif d'acquisition, spécialisation d'une équipe. Le plan est présenté, discuté, approuvé dans son principe. Il n'est pas engagé. L'opposition, lorsqu'elle s'exprime, provient principalement des associés les plus anciens, et le désaccord est aussitôt qualifié de conflit générationnel.

Cette qualification est la plus dommageable qui puisse être retenue, pour une raison qui n'est pas de sensibilité mais de méthode. Elle attribue une préférence à une personne plutôt qu'à une position, ce qui la rend non négociable : on ne négocie pas un trait de caractère. Elle moralise le désaccord en opposant modernité et conservatisme, ce qui altère la confiance et élève le coût de toute décision ultérieure. Et elle oriente le remède vers la persuasion ou vers l'attente d'un départ, deux voies dont la seconde est la plus coûteuse.

La proposition défendue ici est que ce désaccord n'a pas pour objet le diagnostic, ni le rapport au changement, ni l'âge, mais l'écart entre la durée du rendement d'un investissement et la durée du droit résiduel de celui à qui l'on demande de le financer.

Cette proposition se distingue de la précédente par un test décisif. Deux associés du même âge dont les dates de sortie diffèrent se comportent différemment. Deux associés d'âges différents dont l'horizon de sortie est identique se comportent identiquement. L'âge n'est donc pas la cause du comportement, il en est une approximation observable, et la substitution de l'approximation à la cause explique l'échec des tentatives de résolution.

Formulation et origine du problème

Le mécanisme est connu et documenté depuis plus de cinquante ans, non pas dans la littérature sur les professions libérales, mais dans l'analyse économique des entreprises détenues par leurs travailleurs.

Furubotn et Pejovich ont établi dans les années soixante dix, à propos des firmes autogérées, que lorsqu'un membre détient un droit sur le résultat résiduel uniquement pendant la durée de son appartenance, et que ce droit n'est pas librement cessible, il préfère systématiquement la distribution immédiate à l'investissement dont les fruits apparaissent au delà de cette durée. Le sous-investissement qui en résulte n'est pas un défaut de comportement mais une conséquence de la structure des droits de propriété.

La littérature consacrée aux coopératives a par la suite systématisé cette analyse, en identifiant le problème d'horizon comme l'un des coûts de propriété caractéristiques de cette forme, aux côtés du problème de passager clandestin, du problème de portefeuille, du problème de contrôle et des coûts d'influence.

L'application aux cabinets d'expertise comptable n'est pas une analogie. Un partnership est une firme dont les propriétaires sont les producteurs, dont le droit au résultat est attaché à la qualité d'associé, et dont les titres ne sont pas négociables sur un marché. Les trois conditions d'apparition du problème d'horizon y sont donc réunies exactement. Cette identification est développée dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Le calcul de chaque associé

La valeur privée d'un investissement pour un associé comporte trois termes : sa part des flux additionnels sur la durée résiduelle de son droit, l'effet de l'investissement sur la valeur de cession de ses titres, et sa part du coût immédiat.

Un chiffrage rend la structure du désaccord immédiatement lisible.

Soit un investissement de six cents mille euros étalé sur trois exercices, financé par réduction des distributions, dans un cabinet de cinq associés à parts égales. Chacun supporte donc cent vingt mille euros. L'investissement produit à compter de la quatrième année un excédent additionnel de quatre cents mille euros par an, soit quatre-vingt mille euros par associé et par an.

Pour un associé de quarante ans disposant de vingt années de droit résiduel, la somme actualisée à dix pour cent des flux perçus à compter de la quatrième année et jusqu'à sa sortie s'établit à plus de trois cents mille euros nets du coût supporté. Son calcul est nettement favorable, et il votera pour.

Pour un associé prévoyant de céder ses titres au terme de la troisième année, le premier terme est nul par construction : il ne percevra aucun des flux additionnels. Son calcul se réduit donc au coût de cent vingt mille euros et au second terme, l'effet sur la valeur de cession.

C'est ici que le raisonnement habituel s'arrête à tort, et que l'analyse devient intéressante.

Si les titres de cet associé sont valorisés sur la base d'un multiple de l'excédent retraité, l'investissement élève la valeur du cabinet. Un excédent additionnel de quatre cents mille euros valorisé cinq fois représente deux millions d'euros de valeur supplémentaire, soit quatre cents mille euros pour un détenteur d'un cinquième du capital. Son calcul devient alors positif à hauteur de deux cent quatre-vingt mille euros, et il devrait voter pour.

Le problème d'horizon n'est donc pas fatal en lui même. Un associé sortant peut être indifférent à la date d'apparition des flux, à la condition que la valeur de cession de ses titres capitalise l'investissement. La question déterminante n'est pas la durée de son droit, elle est la sensibilité du prix de sortie à l'investissement consenti.

Trois conditions dans lesquelles le prix de sortie ne capitalise pas l'investissement

Le raisonnement précédent conduit à identifier précisément ce qui produit l'opposition, et ce sont trois caractéristiques du dispositif de valorisation.

La première est l'existence d'une formule conventionnelle insensible à l'excédent. Une valorisation exprimée en pourcentage du chiffre d'affaires, en valeur nette comptable des titres, ou selon un barème fixé une fois pour toutes dans les statuts, ne varie pas lorsque la rentabilité s'améliore. Le second terme du calcul est alors nul, et le calcul de l'associé sortant se réduit au coût qu'il supporte. Son opposition devient non seulement compréhensible mais arithmétiquement obligée.

La deuxième est la date d'évaluation. Lorsque la valorisation est établie sur la base des derniers exercices connus, un investissement engagé trois ans avant la sortie apparaît dans le prix par son coût et non par son rendement, puisque celui-ci commence précisément l'année du départ. L'associé sortant est alors doublement pénalisé : il finance l'investissement et il cède ses titres au prix déprimé par ce financement.

La troisième est l'absence de marché pour les titres. Ce point est le plus important et il est rarement formulé.

La non-cessibilité transforme le problème d'horizon en risque d'expropriation

Dans un cabinet, les titres d'un associé sortant ne sont pas cédés à un marché mais aux associés qui restent ou à ceux qui entrent. Le prix résulte d'une formule statutaire ou d'une négociation entre parties intéressées.

Il en résulte une configuration dont la structure mérite d'être énoncée sans ménagement. L'acquéreur des titres est celui qui bénéficiera de l'investissement, et c'est également lui qui détermine, seul ou collectivement, le prix auquel les titres seront reprises. On demande donc à l'associé sortant de financer un actif dont le rendement sera intégralement capté par la partie qui contrôle les conditions du transfert.

Cette configuration est celle que Williamson a décrite sous le nom de transformation fondamentale : un investissement spécifique, une fois engagé, place son auteur dans une relation bilatérale où la contrepartie dispose du pouvoir de s'approprier le rendement. La réponse rationnelle d'un agent anticipant cette appropriation n'est pas de négocier, elle est de ne pas investir.

L'opposition de l'associé sortant cesse alors d'être une préférence temporelle pour devenir une réponse correcte à un risque d'expropriation crédible. Cette requalification a une conséquence pratique immédiate : aucune argumentation sur le bien-fondé de l'investissement ne peut la lever, puisque l'objection ne porte pas sur l'investissement mais sur la répartition de son rendement. Les mécanismes contractuels susceptibles de traiter ce risque font l'objet d'une analyse distincte, et ils sont examinés dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Le problème de portefeuille, distinct et cumulatif

Un second mécanisme, identifié par la même littérature, se cumule au premier et explique des désaccords que le problème d'horizon seul ne rend pas.

Un associé ne peut pas diversifier son droit résiduel. Son patrimoine professionnel est concentré dans une seule entreprise, et son revenu de travail est corrélé à la performance de cette même entreprise. Sa situation est donc l'inverse de celle d'un investisseur diversifié, qui répartit son exposition sur de nombreux actifs et dont la rémunération salariale est indépendante de chacun d'eux.

Il en découle que le taux de rentabilité qu'un associé exige d'un investissement du cabinet est supérieur à celui qu'exigerait un investisseur extérieur pour le même projet, et que cet écart s'accroît à mesure que sa sortie se rapproche, puisque la durée disponible pour absorber un résultat défavorable diminue.

Cette proposition a une conséquence pratique importante et souvent mal interprétée. Deux associés peuvent s'accorder parfaitement sur l'espérance de rendement d'un projet et diverger sur le taux qu'ils exigent, sans qu'aucun des deux ne se trompe. Le désaccord porte alors sur la prime de risque et non sur les faits, ce qui explique pourquoi un dossier d'investissement mieux documenté ne le résout pas : la documentation agit sur l'espérance, pas sur l'aversion.

Ce mécanisme explique également la survivance d'oppositions dans des cabinets dotés d'une formule de valorisation correcte. La capitalisation de l'investissement dans le prix de sortie neutralise le problème d'horizon, elle ne neutralise pas le problème de portefeuille, puisque l'associé sortant supporte le risque d'échec du projet pendant les trois années où il en finance le coût, et que la valorisation ne le rémunérera que si le projet réussit.

L'information sur les horizons est privée, et sa révélation est stratégique

Un troisième mécanisme, absent de la littérature sur les coopératives mais déterminant dans les cabinets, achève d'expliquer l'opacité du débat.

La date à laquelle un associé entend se retirer constitue une information privée. Sa révélation a des conséquences immédiates sur sa position dans le cabinet : elle modifie la manière dont ses confrères traitent ses demandes, elle affecte la répartition des dossiers, elle ouvre la question de la reprise de son portefeuille, et elle réduit son influence sur les orientations.

Un associé proche de la sortie a donc intérêt à ne pas l'annoncer pendant qu'un investissement à rendement différé est discuté, car cette annonce révélerait son conflit d'intérêt temporel et priverait son objection de légitimité.

Il argumente en conséquence sur le fond. Le marché est incertain. L'outil n'est pas mûr. Le profil recruté ne correspond pas. Les hypothèses du plan sont optimistes. Le moment n'est pas opportun. Il serait prudent d'expérimenter d'abord sur un périmètre restreint.

Ces objections ne sont pas nécessairement de mauvaise foi, et c'est ce qui rend la situation difficile à traiter : elles peuvent être partiellement fondées. Mais le débat observable porte sur la technique tandis que le désaccord réel porte sur la temporalité, et aucune quantité d'argumentation technique ne résout un désaccord temporel.

Cette asymétrie explique avec précision l'inefficacité des dispositifs habituellement mobilisés. Un plan d'affaires plus détaillé, une étude comparative, l'intervention d'un tiers extérieur agissent tous sur l'information relative au projet. Aucun n'agit sur l'information manquante, qui est la distribution des horizons de sortie du corps associé.

Il en résulte une condition préalable à toute discussion stratégique : l'explicitation collective des horizons. Un corps associé qui n'a pas établi à quelle échéance chacun de ses membres entend se retirer délibère sur des investissements sans connaître l'horizon d'actualisation de ceux qui décident. Cette explicitation est coûteuse et elle est fréquemment refusée, mais le refus est lui même une information : il indique que l'asymétrie est utilisée.

La symétrie négligée : l'associé entrant a également un problème d'horizon

L'honnêteté analytique impose d'examiner le cas inverse, car il révèle la véritable structure du conflit.

Un associé récemment admis a acquis ses titres à un prix reflétant la situation du cabinet au moment de son entrée. Il a donc intérêt aux investissements dont le rendement lui reviendra, ce qui inclut ceux financés par ses prédécesseurs. Mais il a également intérêt à un prix d'entrée faible, donc à une valorisation qui ne capitalise pas les investissements consentis par ceux qui l'ont précédé.

Sa position sur la formule de valorisation est donc exactement symétrique de celle de l'associé sortant, et elle est tout aussi rationnelle.

Le conflit ne peut donc pas être décrit comme une opposition entre des associés tournés vers l'avenir et des associés attachés au présent. Il s'agit d'un désaccord sur la répartition entre cohortes du rendement des investissements, dans lequel chaque cohorte a un intérêt symétrique à sous-évaluer la contribution de l'autre. Cette description est moins flatteuse pour les entrants que le vocabulaire générationnel, et elle est plus exacte.

Une conséquence pratique en découle, et elle est structurante. Le prix d'entrée et le prix de sortie sont le même instrument, examiné depuis deux positions opposées. Les traiter séparément, ce que font la plupart des cabinets en négociant les entrées au cas par cas et les sorties selon une formule, garantit l'incohérence : la formule pénalisera les sortants ou les entrants selon la conjoncture, et chaque cohorte constatera l'injustice à son tour. Cette articulation est traitée dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Pourquoi le vocabulaire générationnel interdit la résolution

Les trois effets de cette qualification peuvent maintenant être établis précisément.

Le premier est qu'elle attribue le comportement à une propriété de la personne et non à sa position. Une préférence attachée à une position peut être modifiée en modifiant la position ; une préférence attachée à un âge ou à un caractère ne peut qu'être combattue ou attendue.

Le deuxième est qu'elle moralise le désaccord. Opposer la modernité au conservatisme transforme une divergence d'intérêts légitimes en jugement sur la valeur des personnes, ce qui produit du ressentiment et élève durablement le coût de toute décision ultérieure. La qualification erronée détériore donc la capacité de décision du cabinet au delà du sujet qui l'a provoquée.

Le troisième est qu'elle désigne un remède qui est le pire disponible : attendre le départ. Cette solution est coûteuse à trois titres. Elle diffère l'investissement de la durée restante du mandat de l'associé concerné, souvent plusieurs exercices. Elle laisse intact le dispositif qui a produit le blocage, de sorte que le même désaccord réapparaîtra avec l'associé suivant, dont la sortie approchera à son tour. Et elle fait coïncider l'engagement de l'investissement avec l'opération de valorisation des titres du sortant, c'est à dire avec le moment où le problème de prix se posera de la manière la plus aiguë.

Le test permettant de réfuter la lecture générationnelle a été énoncé plus haut, et il est peu coûteux à conduire. Comparer le comportement de deux associés de même âge dont les horizons de sortie diffèrent, et celui de deux associés d'âges différents dont les horizons coïncident. Si le comportement suit l'horizon plutôt que l'âge, la lecture générationnelle est écartée, et avec elle l'ensemble des remèdes qu'elle suggère.

Les manifestations observables du problème d'horizon

L'analyse permet d'établir un ensemble de signes qui distinguent un blocage d'horizon d'un désaccord de fond.

L'opposition se concentre sur les postes dont le retour sur investissement dépasse une certaine date, sans corrélation avec leur montant. Un associé accepte une dépense de deux cents mille euros dont l'effet est immédiat et refuse une dépense de soixante mille euros dont l'effet apparaît la cinquième année. Cette configuration est le signe le plus discriminant qui existe : la contrainte est temporelle et non financière, et elle est immédiatement identifiable dans les délibérations.

La préférence pour les engagements réversibles se manifeste indépendamment de leur coût complet : location plutôt qu'acquisition, sous-traitance plutôt que recrutement, expérimentation plutôt que déploiement, prestataire plutôt que salarié. Ces choix réduisent l'exposition de l'associé sortant à un engagement dont il ne verra pas le terme, même lorsqu'ils sont plus onéreux à l'horizon du cabinet.

La demande d'analyses complémentaires se renouvelle sans que les analyses produites ne modifient la position. Ce signe distingue une objection informationnelle, qui cède devant l'information, d'une objection temporelle, qui ne cède pas.

La résistance à la formalisation de la formule de valorisation constitue un signe indirect mais fiable, de la part des sortants comme des entrants, puisque chaque cohorte préfère négocier au moment favorable plutôt que de fixer une règle par avance.

Le refus d'établir un calendrier de retrait, enfin, préserve l'asymétrie d'information dont l'analyse a montré qu'elle protège l'objection de fond.

Construire la carte des horizons

L'instrument de diagnostic qui découle de l'analyse est simple à établir et rarement construit.

Pour chaque associé, quatre données suffisent : la date de retrait envisagée, la durée résiduelle de droit qui en résulte, la quote-part de capital détenue, et la base sur laquelle ses titres seront valorisés. Pour chaque investissement en discussion, une donnée suffit : sa période de retour.

Le rapprochement des deux séries produit, avant toute discussion sur le fond, la carte de ceux qui sont structurellement favorables et de ceux qui sont structurellement opposés. Sa fonction n'est pas de désigner des intérêts mais de déplacer le débat des intentions vers les paramètres. Il devient possible d'énoncer que trois associés supporteront un coût dont ils ne percevront pas le rendement, ce qui est un fait, plutôt que de constater que trois associés manquent d'ambition, ce qui est un jugement.

Une objection prévisible doit être traitée. Certains associés refuseront d'indiquer une date, au motif légitime qu'ils n'ont pas arrêté leur décision. Ce refus est cependant lui même exploitable : une gouvernance peut fonctionner avec des intervalles plutôt qu'avec des dates, en distinguant les horizons de moins de cinq ans, de cinq à dix ans et supérieurs à dix ans. Cette granularité suffit à établir la carte, et elle est suffisamment grossière pour ne pas engager celui qui la fournit. Un corps associé qui ne parvient pas à obtenir cette information délibère sans connaître la structure de ses propres préférences. La construction de cet instrument est détaillée dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Le financement du rachat interne entre en concurrence avec l'investissement

Un mécanisme supplémentaire achève d'expliquer la difficulté, et il porte sur la trésorerie plutôt que sur les incitations.

Le rachat des titres d'un associé sortant est financé par les associés restants, soit sur leurs ressources personnelles, soit par un endettement dont le service est assuré par leurs distributions futures, soit par la structure elle même lorsque celle-ci procède à un rachat de ses propres titres. Dans les trois cas, la charge pèse sur le résultat distribuable des exercices suivant la sortie.

Il en résulte une concurrence directe entre deux emplois de la même ressource. Un cabinet dont deux associés se retireront dans les cinq années à venir doit affecter une part significative de sa capacité de financement au rachat de leurs titres, et cette part n'est pas disponible pour l'investissement de transformation. Les deux besoins apparaissent au même moment, et le premier n'est pas différable puisqu'il résulte d'un engagement statutaire.

Cette contrainte produit deux effets qui se combinent défavorablement.

Le premier est que les associés restants ont un intérêt financier immédiat à une valorisation basse, non par opportunisme mais par contrainte de financement : un prix élevé qu'ils devront acquitter réduit leur capacité d'investir dans le cabinet qu'ils reprennent. L'opposition des sortants et celle des restants portent donc sur le même paramètre et en sens contraire, ce qui rend la formule de valorisation le nœud de l'ensemble du problème plutôt qu'une modalité technique.

Le second est que la séquence des sorties détermine la fenêtre d'investissement du cabinet. Une structure dont les retraits sont concentrés sur une période brève subit une contrainte de trésorerie qui interdit toute transformation pendant cette période, alors qu'une structure dont les retraits sont étalés conserve une capacité résiduelle. L'échelonnement des sorties est donc une variable stratégique et non une question de convenance personnelle, et il devrait être traité comme tel dans les délibérations du corps associé.

Une conséquence pratique en découle, contre-intuitive au regard de ce qui précède. Un associé sortant qui accepte un étalement de son prix de cession, ou une part variable indexée sur la performance postérieure à son départ, améliore simultanément sa propre situation et celle du cabinet : il conserve une exposition au rendement de l'investissement qu'il a financé, et il libère la capacité de financement dont ce même investissement a besoin. Cette réciprocité est le point d'appui de tout dispositif de résolution, et son examen relève du dernier volet de cette série. Les modalités observées sont décrites dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Ce que l'analyse n'établit pas

Il n'est pas établi que les associés proches de la sortie s'opposent nécessairement aux investissements de long terme. Le calcul présenté plus haut établit l'inverse dès lors que la valorisation des titres capitalise l'investissement et que le multiple appliqué est suffisant. L'opposition n'est donc pas une conséquence de l'horizon mais de la conjonction d'un horizon court et d'un dispositif de valorisation insensible.

Il n'est pas établi que le problème d'horizon explique l'ensemble des blocages. L'équilibre de statu quo produit par une règle de quasi-unanimité opère indépendamment de toute considération d'horizon, et les deux mécanismes se cumulent sans se confondre. Un cabinet dont tous les associés auraient le même horizon pourrait demeurer bloqué.

Il n'est pas établi que les investissements à rendement différé soient toujours justifiés. Cette réserve est essentielle et elle est fréquemment omise par les partisans de la transformation. L'existence d'un conflit d'intérêt temporel chez celui qui objecte ne prive pas son objection de validité : un associé sortant peut avoir raison sur le fond tout en ayant un intérêt à avoir raison. Identifier un biais dans la position d'un interlocuteur ne dispense pas d'examiner son argument, et l'analyse conduite ici ne fournit aucun titre à disqualifier une objection au motif de son origine.

Il n'est pas établi, enfin, que l'entrée de capitaux extérieurs supprime le problème. Un investisseur financier dispose lui aussi d'un horizon de sortie, généralement plus court que celui d'un associé de quarante ans, et il est soumis à une contrainte de calendrier de cession. Le problème d'horizon s'applique alors à lui, avec une différence importante : ses droits résiduels sont cessibles et sa valorisation de sortie dépend de la performance, ce qui aligne son intérêt sur les investissements dont le rendement apparaît avant son échéance de sortie, et l'en détourne pour les autres. Le problème change donc de forme sans disparaître.

Ce que le désaccord a réellement pour objet

Trois propositions résument l'analyse.

L'opposition d'un associé proche de la sortie à un investissement à rendement différé ne relève ni de l'âge, ni du rapport au changement, mais de la conjonction de trois caractéristiques structurelles : un droit résiduel attaché à la qualité d'associé, une durée de rendement excédant la durée de ce droit, et un prix de cession des titres insensible à l'investissement consenti. Les deux premières sont inhérentes à la forme du partnership. La troisième relève d'un choix de dispositif, et c'est la seule sur laquelle il est possible d'agir.

La non-cessibilité des titres transforme ce problème d'horizon en risque d'expropriation, puisque le prix est fixé par ceux qui bénéficieront de l'investissement. L'objection de l'associé sortant est alors une réponse correcte à une menace crédible, et non un défaut de vision. Cette requalification a une conséquence opératoire : elle indique que le levier se situe dans le dispositif de valorisation et non dans la qualité de la présentation du projet.

Le vocabulaire générationnel interdit d'atteindre ce constat. En attribuant à des personnes ce qui procède de positions, il rend le désaccord non négociable, moralise les relations et désigne comme remède l'attente d'un départ, qui est la solution la plus coûteuse et celle qui garantit la reproduction du blocage à la génération suivante.

La question à substituer à celle du conflit générationnel peut donc être formulée avec précision. Elle ne consiste pas à demander pourquoi tel associé refuse d'investir, mais à établir si le prix auquel ses titres seront reprises varie avec la valeur qu'il aura contribué à créer. Lorsque la réponse est négative, son refus est prévisible et son maintien dans le corps associé garantit le blocage. Lorsqu'elle est positive, le blocage se déplace vers le problème de portefeuille, qui relève d'instruments différents. Ces instruments constituent l'objet du dernier volet de cette série, et ils sont examinés dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable, disponible en précommande.