La financiarisation a-t-elle fermé la porte de la transmission interne des cabinets d'expertise comptable ?

Un modèle historique qui se fissure

Pendant plusieurs décennies, la transmission des cabinets d'expertise comptable a fonctionné selon une logique que l'on pourrait qualifier d'écologique : chaque génération de collaborateurs devenait progressivement la génération suivante d'associés, qui rachetait ses parts à la génération précédente, permettant au cabinet de conserver son indépendance, sa culture et sa continuité relationnelle avec ses clients. Ce modèle n'était pas uniquement une modalité juridique de cession. Il constituait un contrat social implicite qui structurait les carrières, alignait les intérêts et garantissait la pérennité des organisations.

Ce modèle est aujourd'hui en voie de décomposition dans un nombre croissant de cabinets, et la cause de cette décomposition est analytiquement précise : l'incompatibilité croissante entre les valorisations produites par la financiarisation du secteur et la capacité d'endettement d'un individu sur une durée de carrière raisonnable. Ce n'est pas une crise de vocation. Ce n'est pas un désintérêt des jeunes générations pour l'entrepreneuriat. C'est une équation financière qui ne se résout plus dans les conditions actuelles du marché.

Comprendre précisément les mécanismes qui produisent cette équation, analyser pourquoi la logique économique des fonds d'investissement est structurellement incomparable avec celle d'un repreneur individuel, mesurer les conséquences sur la dynamique sociale et organisationnelle de la profession : c'est l'objet de cet article.

L'équation financière de la transmission interne et ses conditions de validité

La transmission interne d'un cabinet d'expertise comptable repose sur une logique économique simple, dont la validité dépend de la satisfaction simultanée de deux conditions : la valorisation du cabinet doit être suffisamment basse pour que l'endettement nécessaire à son acquisition puisse être remboursé dans une durée compatible avec la carrière du repreneur, et les flux de trésorerie générés par le cabinet doivent être suffisants pour assurer ce remboursement tout en maintenant une rémunération acceptable pour le repreneur.

Ces deux conditions ont longtemps été simultanément satisfaites. Lorsque les valorisations des cabinets d'expertise comptable étaient exprimées en multiples du chiffre d'affaires modérés, le prix d'acquisition d'un cabinet générant cinq cent mille euros de chiffre d'affaires représentait un montant que les flux futurs du cabinet permettaient de rembourser sur une durée de sept à dix ans. Le repreneur supportait une contrainte financière significative mais gérable, et la propriété du cabinet lui revenait pleinement en milieu de carrière, lui permettant ensuite de capitaliser sur les années restantes et de préparer à son tour la transmission.

La montée en puissance des multiples d'excédent brut d'exploitation comme référence de valorisation, sous l'influence des fonds d'investissement entrés dans le secteur, a progressivement rompu cet équilibre. Un cabinet générant deux cent cinquante mille euros d'excédent brut d'exploitation, valorisé à six fois cet indicateur, représente une valeur de quinze cent mille euros. Pour un repreneur individuel finançant cette acquisition principalement par dette bancaire, le service annuel de cette dette sur dix ans, à un taux de trois à quatre pour cent, représente environ cent soixante mille euros. En ajoutant la rémunération minimale nécessaire pour que le repreneur puisse subvenir à ses besoins personnels, le cabinet doit générer des flux suffisants pour couvrir simultanément ces deux postes. La contrainte est déjà serrée à six fois l'excédent brut d'exploitation. Elle devient insoluble lorsque les multiples atteignent huit ou dix fois.

L'incomparabilité des modèles d'acquisition : individu et fonds ne jouent pas le même sport

La confusion analytique la plus répandue dans l'analyse de la financiarisation des cabinets d'expertise comptable est de comparer directement le prix que les fonds d'investissement sont prêts à payer avec la capacité d'acquisition d'un repreneur individuel, comme si ces deux acteurs utilisaient le même modèle économique pour valoriser et financer leurs acquisitions. Cette comparaison est analytiquement erronée, parce que les deux acteurs répondent à des contraintes radicalement différentes et optimisent des fonctions objectif sans rapport.

Un repreneur individuel finance son acquisition principalement avec les flux futurs de trésorerie du cabinet, sur une durée contrainte par sa capacité d'endettement et par l'horizon de sa carrière. Son horizon de détention est indéfini : il acquiert pour conserver. Son rendement n'est pas un taux de retour sur investissement sur une durée déterminée. C'est la rémunération et le patrimoine qu'il accumule sur l'ensemble de sa carrière en tant que propriétaire. Sa capacité à payer est plafonnée par ce que les flux du cabinet lui permettent de rembourser sans mettre en péril ni sa solvabilité personnelle ni le fonctionnement opérationnel du cabinet.

Un fonds d'investissement opère selon une logique fondamentalement différente sur chacun de ces paramètres. Son financement repose sur une combinaison de fonds propres apportés par ses investisseurs et de dette bancaire dont l'effet de levier amplifie le rendement des capitaux propres investis. Son horizon de détention est explicitement limité, généralement entre cinq et sept ans, à l'issue duquel il cède l'actif à un tiers, souvent un autre fonds ou un acteur stratégique de taille supérieure. Sa capacité à payer un multiple élevé repose sur sa capacité à créer de la valeur pendant la période de détention, à refinancer la dette sur des conditions plus favorables à mesure que le risque diminue, et à revendre l'actif à un multiple encore plus élevé que celui payé à l'entrée, en exploitant l'effet de compression des multiples que produit la constitution d'un groupe de taille significative.

L'analogie la plus juste pour illustrer cette incomparabilité est celle de l'acquisition d'un immeuble par un particulier et par une foncière cotée. Le particulier acquiert pour habiter ou pour percevoir des loyers sur un horizon de vingt à trente ans. Il finance principalement par crédit immobilier dont le service est couvert par les loyers. La foncière acquiert pour constituer un portefeuille valorisé en Bourse, en optimisant le rendement des capitaux propres investis par une combinaison de rendements locatifs et de plus-values à la revente. Elle peut payer un prix par mètre carré significativement supérieur à celui que le particulier peut supporter, parce que sa logique économique est entièrement différente. Comparer leur capacité à payer le même bien et en conclure que le particulier est moins compétitif est analytiquement correct mais opérationnellement inutile : ils ne sont pas en compétition pour le même objet économique.

C'est exactement la situation qui s'est développée dans les cabinets d'expertise comptable. Les fonds peuvent raisonnablement payer huit à dix fois l'excédent brut d'exploitation parce que leur modèle économique leur permet de créer de la valeur à ce prix d'entrée. Le repreneur individuel ne peut pas payer à ce niveau parce que sa logique économique est entièrement différente. La porte de la transmission interne ne s'est pas fermée parce que le repreneur individuel a perdu face au fonds dans une compétition équitable. Elle s'est fermée parce que le référentiel de prix a été établi par un acteur opérant selon des règles fondamentalement incomparables.

Le temps comme contrainte irréductible du repreneur individuel

L'un des aspects les moins souvent formalisés dans l'analyse de la transmission interne est le rôle du temps comme variable fondamentale et irréductible de la capacité d'acquisition individuelle. Cette variable est absente de la logique des fonds, ce qui explique en partie pourquoi leur comparaison avec les repreneurs individuels est si systématiquement trompeuse.

Un repreneur individuel rembourse son acquisition avec les bénéfices futurs du cabinet. Autrement dit, il rembourse avec du temps de carrière. Ce temps est borné : une carrière professionnelle dans l'expertise comptable débute généralement entre vingt-cinq et trente ans et se termine entre soixante et soixante-cinq ans. La durée maximale raisonnable de financement d'une acquisition est donc contrainte par cet horizon temporel, déduction faite du temps nécessaire à l'atteinte du niveau de rémunération permettant de supporter la charge de remboursement. Une banque finançant un rachat de titres de cabinet acceptera rarement une durée supérieure à dix ou douze ans, et cette durée représente une fraction significative de la vie professionnelle active du repreneur.

L'image du tapis roulant est analytiquement précise pour capturer ce mécanisme. Lorsque le tapis avance à la même vitesse que le marcheur, sa position reste stable. Lorsque le tapis accélère, le marcheur doit courir plus vite simplement pour maintenir sa position. Si le tapis continue d'accélérer au-delà de la vitesse maximale du marcheur, ce dernier recule inéluctablement, quelle que soit la qualité de son effort. C'est la situation dans laquelle se trouvent les futurs associés de nombreux cabinets : leur capacité de remboursement progresse avec leur rémunération et leur expérience, mais les valorisations augmentent plus vite que cette progression. L'écart entre ce qu'ils peuvent financer et ce que le marché valorise s'accroît continuellement, indépendamment de leurs efforts individuels.

Pour donner un ordre de grandeur à ce décrochage, considérons un associé en devenir disposant d'une capacité d'endettement de huit cent mille euros sur dix ans, avec des flux du cabinet couvrant le service de la dette. Il y a dix ans, un cabinet d'un million d'euros de chiffre d'affaires avec une marge normative de vingt pour cent, soit deux cent mille euros d'excédent brut d'exploitation, était valorisé à des multiples de chiffre d'affaires produisant une valeur de l'ordre de six cent mille à huit cent mille euros. L'acquisition était tendue mais finançable. Le même cabinet, dans les conditions actuelles de valorisation à six à huit fois l'excédent brut d'exploitation, représente une valeur de douze cent mille à seize cent mille euros. L'écart entre la capacité d'endettement individuelle et la valorisation de marché est devenu insurmontable sans apport externe significatif ou sans mécanismes alternatifs de financement.

La logique économique des fonds et ses effets sur le référentiel de prix

Pour comprendre pourquoi les fonds peuvent payer des multiples que les repreneurs individuels ne peuvent pas égaler, il faut analyser précisément les mécanismes par lesquels ils créent de la valeur pendant leur période de détention et les conditions dans lesquelles leur modèle financier produit un rendement satisfaisant pour leurs investisseurs.

Le premier mécanisme est l'effet de levier financier. Un fonds d'investissement n'utilise pas uniquement ses capitaux propres pour acquérir un cabinet. Il combine des fonds propres et de la dette bancaire, dont le coût est généralement inférieur au rendement attendu de l'actif. Si le cabinet génère un rendement de quinze pour cent sur sa valeur et que la dette est contractée à quatre pour cent, la différence entre ces deux taux s'applique sur la fraction financée par dette, amplifiant le rendement des capitaux propres investis. Ce mécanisme permet au fonds de payer un prix plus élevé qu'un acquéreur sans levier, tout en maintenant un rendement satisfaisant pour ses investisseurs.

Le deuxième mécanisme est la compression des multiples par constitution d'un groupe. Un fonds qui acquiert successivement plusieurs cabinets de petite taille à des multiples modérés et les regroupe dans une entité de taille significative peut revendre cet ensemble à un multiple plus élevé que celui payé à l'entrée, simplement en raison de l'effet de taille et de diversification. Un groupe d'expertise comptable générant vingt millions d'euros de chiffre d'affaires est valorisé à un multiple structurellement supérieur à celui d'un cabinet indépendant de un million d'euros, parce que sa liquidité, sa diversification et sa gouvernance sont perçues comme présentant un profil de risque inférieur. Ce différentiel de multiple entre l'entrée et la sortie est une source de création de valeur qui n'existe pas pour le repreneur individuel, dont l'horizon de détention ne comprend pas de revente à prime.

Le troisième mécanisme est la création de valeur opérationnelle pendant la période de détention. Les fonds investissent dans la professionnalisation des fonctions de pilotage, dans l'amélioration de la productivité, dans le développement commercial et dans la digitalisation de la production. Ces investissements améliorent la rentabilité du cabinet pendant la période de détention, augmentant l'excédent brut d'exploitation sur lequel le multiple de sortie sera appliqué. Un cabinet acquis à six fois un excédent brut d'exploitation de deux cent mille euros et revendu cinq ans plus tard à sept fois un excédent brut d'exploitation de trois cent mille euros génère une valeur de sortie de deux millions un cent mille euros sur une valeur d'entrée de douze cent mille euros, soit une création de valeur de neuf cent mille euros en cinq ans.

Ces trois mécanismes combinés expliquent pourquoi le prix que les fonds peuvent rationnellement payer est structurellement supérieur à celui que les repreneurs individuels peuvent supporter. Il ne s'agit pas d'un comportement irrationnel ou spéculatif. Il s'agit d'une différence fondamentale dans les modèles économiques qui rend toute comparaison directe analytiquement non pertinente.

Les effets sur la dynamique RH et l'attractivité de la profession

La fermeture progressive de la porte de la transmission interne produit des effets qui dépassent la seule dimension financière de la cession et affectent profondément la dynamique organisationnelle et sociale de la profession dans son ensemble.

Le premier effet est la disruption de l'ascenseur social professionnel. La profession d'expertise comptable a historiquement proposé à ses collaborateurs une trajectoire dont la promesse implicite incluait l'accession à la propriété du cabinet comme aboutissement naturel d'une carrière réussie. Cette promesse structurait les comportements, justifiait les sacrifices consentis dans les premières années, fondait la loyauté des collaborateurs les plus prometteurs et créait un alignement d'intérêts entre les associés actuels et les futurs associés. Lorsque la dernière marche de cet ascenseur disparaît, l'ensemble de la dynamique motivationnelle est affectée.

Un collaborateur qui comprend que la propriété du cabinet dans lequel il investit sa carrière est devenue économiquement inaccessible reconfigure ses arbitrages professionnels. L'investissement personnel dans la relation client, le développement commercial et la fidélisation des équipes, qui avait du sens lorsqu'il conduisait à terme à la propriété du portefeuille ainsi constitué, en a moins lorsque cet aboutissement n'est plus envisageable. La question du statut d'associé se dissocie alors du statut d'actionnaire, créant une catégorie intermédiaire de professionnels qui exercent des responsabilités d'associé sans en détenir les droits patrimoniaux. Cette configuration est déjà observable dans d'autres professions fortement financiarisées, comme certains cabinets d'audit, et ses effets sur l'engagement des collaborateurs sont documentés.

Le deuxième effet est la modification de la structure de l'attractivité de la profession pour les jeunes diplômés. L'expertise comptable a traditionnellement recruté sur deux promesses complémentaires : la sécurité d'une profession réglementée offrant des débouchés stables, et la perspective entrepreneuriale d'accéder à terme à la propriété d'une structure. La première promesse reste valide. La seconde est en train de se dégrader dans les cabinets touchés par la financiarisation. Pour les profils les plus entrepreneuriaux, qui sont souvent ceux dont l'apport au cabinet est le plus significatif à long terme, l'attractivité relative de la profession se dégrade face à d'autres voies professionnelles qui offrent des perspectives de propriété plus accessibles.

Le troisième effet est la transformation de la relation entre les associés actuels et leurs collaborateurs. Dans le modèle historique, cette relation était structurée par une perspective de succession : l'associé accompagnait le développement du collaborateur dans la perspective de lui transmettre un jour une fraction de son portefeuille. Cette perspective créait une réciprocité d'intérêts qui facilitait les investissements mutuels, l'associé dans la formation du collaborateur et le collaborateur dans la construction de la relation client au-delà de ce que son salaire immédiat justifiait. Lorsque la perspective de transmission disparaît, cette réciprocité disparaît avec elle, transformant la relation en une relation employeur-employé plus transactionnelle.

La profession face à un déplacement structurel des acheteurs

La conséquence la plus importante de l'analyse conduite dans cet article est peut-être la plus simple à formuler et la plus difficile à accepter pour ceux dont la vision de la profession repose sur le modèle historique : la financiarisation ne détruit pas le marché de la transmission. Elle en remplace les acheteurs.

Les cabinets trouvent toujours des acquéreurs. Dans certains cas, les valorisations obtenues sont supérieures à ce qu'une transmission interne aurait produit. Le cédant peut donc y voir un bénéfice financier immédiat. Mais ce bénéfice immédiat pour le cédant actuel correspond à une perte différée pour la profession dans son ensemble, sous la forme d'un modèle organisationnel dont la logique de perpétuation endogène est en cours de disruption.

L'analogie avec le marché immobilier résidentiel dans les grandes métropoles est ici particulièrement instructive. La présence d'investisseurs institutionnels dans ce marché n'a pas réduit le volume des transactions. Elle a simplement modifié la composition des acheteurs, remplaçant progressivement les ménages primo-accédants par des acteurs institutionnels. Le marché fonctionne. Les prix augmentent. Les vendeurs sont satisfaits. Mais une catégorie entière de la population s'est trouvée exclue de l'accession à la propriété, avec des conséquences sociales et démographiques dont l'amplitude n'était pas immédiatement perceptible au moment où le processus s'est enclenché.

La profession d'expertise comptable traverse aujourd'hui un processus analytiquement comparable. La substitution progressive des repreneurs individuels par les fonds d'investissement comme acheteurs dominants du marché de la transmission est un phénomène structurel dont les causes économiques sont claires, dont les mécanismes sont compréhensibles et dont les conséquences à long terme sur la culture professionnelle, l'attractivité de la profession et la nature des cabinets qui la composent méritent une attention analytique soutenue.

Une crise de solvabilité, pas une crise de vocation

La tentation fréquente dans l'analyse de ce phénomène est de l'interpréter comme un changement de mentalité des jeunes générations, moins attirées par l'entrepreneuriat, moins prêtes à accepter les sacrifices qui accompagnent la propriété d'un cabinet. Cette interprétation est analytiquement inexacte, parce qu'elle confond la cause et le symptôme.

Les collaborateurs qui renoncent à envisager la reprise de leur cabinet ne le font généralement pas par manque d'ambition entrepreneuriale. Ils le font parce que les projections financières de l'opération ne leur permettent pas de démontrer la viabilité économique de leur projet à une banque. Ce n'est pas un problème de motivation. C'est un problème de solvabilité au sens le plus technique du terme : l'écart entre les flux générés par l'actif et le service de la dette nécessaire à son acquisition est devenu négatif ou trop faible pour assurer simultanément le remboursement et une rémunération acceptable.

La distinction est analytiquement importante parce qu'elle pointe vers des causes différentes et, par conséquent, vers des réponses différentes. Si le problème était motivationnel, la solution résiderait dans des programmes de développement de la culture entrepreneuriale. Puisque le problème est structurellement financier, les solutions devront nécessairement passer par des innovations dans les mécanismes financiers de la transmission, dans les structures juridiques permettant l'accession progressive au capital ou dans les modèles de gouvernance dissociant la propriété économique de la direction opérationnelle.

La financiarisation a modifié les règles économiques du marché de la transmission de manière profonde et durable. Comprendre précisément les mécanismes qui ont produit cette modification est la condition préalable à toute réflexion sérieuse sur les formes que pourra prendre la transmission des cabinets d'expertise comptable dans les décennies qui viennent. Et cette compréhension commence par l'abandon de la croyance que les acheteurs historiques et les nouveaux acquéreurs institutionnels sont en compétition sur un marché uniforme : ils opèrent selon des logiques économiques incomparables, et leur coexistence a déplacé le référentiel de prix vers un niveau que le modèle historique de la transmission interne ne peut plus atteindre.

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