RSM Global : Le capital devient le champ de bataille

Ce que l'exploration d'une cotation par RSM révèle sur la contrainte de financement du partnership, et ce que le droit français en autorise

Le Financial Times a rapporté le 1er octobre 2026 que RSM étudie une introduction en Bourse. L'information mérite d'être énoncée avec ses réserves, car son intérêt tient autant à ce qu'elle n'établit pas qu'à ce qu'elle établit.

Aucune décision n'a été prise. Selon les éléments publiés, le réseau a sondé des banques et adapté ses systèmes internes afin de conserver cette option ouverte, et une cotation serait retenue si la conduite de grandes acquisitions exigeait davantage de capital que les associés ne peuvent en apporter et si le recours à l'endettement apparaissait moins attractif. Un porte-parole a indiqué que le groupe est bien positionné et dispose de nombreuses options pour soutenir sa croissance.

RSM est le septième réseau mondial d'audit et de conseil, et sa plateforme regroupant les États-Unis, le Royaume-Uni et le Mexique dépasse cinq milliards de dollars de produits.

Prise isolément, cette réflexion pourrait passer pour une opération financière. Elle désigne en réalité une limite que la profession n'avait pas rencontrée jusqu'ici, et qui n'est pas une limite de rentabilité, de talent ou de stratégie. C'est une limite de forme juridique : le partnership possède un plafond de capital, et ce plafond devient un désavantage concurrentiel dès lors que les concurrents ne le subissent plus.

Un réseau qui prépare son intégrabilité avant son financement

Il convient d'écarter d'emblée la lecture d'un acteur en difficulté cherchant des ressources.

RSM a approuvé en octobre 2025 la constitution d'une plateforme transatlantique, effective au 1er janvier 2026, rapprochant les États-Unis, le Royaume-Uni, le Canada et l'Irlande, avec des équipes intégrées en Inde et au Salvador. L'extension au Mexique a été annoncée en juin 2026. L'ensemble représente plus de vingt-cinq mille professionnels et plus de cinq milliards de dollars de produits agrégés.

Cette séquence mérite d'être relevée, car elle inverse l'ordre habituel. Le réseau a d'abord unifié ses structures, aligné sa gouvernance et travaillé ses systèmes internes, puis a examiné la question du capital. La séquence observée est donc l'intégration, puis la gouvernance, puis les systèmes, puis le capital, puis les acquisitions.

L'ordre inverse est plus fréquent et il est moins favorable : le capital d'abord, les acquisitions ensuite, l'intégration en dernier et tardivement. La différence paraît sémantique. Elle détermine en réalité si le capital finance une entreprise ou une addition d'entreprises, et la suite de cette note montre pourquoi cette distinction commande la valeur du résultat.

Un élément de contexte achève de caractériser la situation. Lors de la constitution de la plateforme transatlantique, celle-ci avait été explicitement présentée comme une alternative au capital-investissement, ouverte à d'autres cabinets membres du réseau. L'exploration d'une cotation ne constitue donc pas un revirement mais la recherche d'une troisième voie entre le partnership pur et la cession à un fonds.

Pourquoi le partnership possède un plafond de capital

L'analyse financière fournit le cadre permettant de nommer cette contrainte avec précision.

Myers a formalisé, sous le nom de hiérarchie des sources de financement, l'ordre dans lequel une entreprise mobilise ses ressources. Elle recourt d'abord à l'autofinancement, puis à l'endettement, puis en dernier ressort à l'émission de titres de capital, cet ordre s'expliquant par les asymétries d'information et par le coût décroissant du signal associé à chaque source.

Un partnership professionnel présente la particularité d'être tronqué au deuxième échelon. Il dispose de l'autofinancement, c'est-à-dire de la fraction du résultat non distribuée. Il dispose de l'endettement, dans les limites de sa capacité de remboursement. Il ne dispose pas du troisième échelon, puisqu'il ne peut pas émettre de titres de capital à des investisseurs extérieurs sans modifier la nature même de la détention, qui est la condition de son fonctionnement et, dans les professions réglementées, de son autorisation d'exercer.

Les trois ressources disponibles rencontrent chacune une limite identifiable.

L'apport des associés est borné par leur patrimoine et par leur disposition à immobiliser celui-ci. Un associé percevant un million ne peut pas réinvestir trois millions par an.

La rétention du résultat est bornée par la tolérance des associés à voir leur distribution diminuer, et cette tolérance est d'autant plus faible que leur horizon de sortie est proche, puisqu'ils supportent alors un coût dont ils ne percevront pas le rendement.

L'endettement est borné par la capacité de service de la dette et par les ratios imposés par les prêteurs, et il accroît mécaniquement le levier et donc la volatilité du résultat distribuable.

Ce plafond n'est pas un défaut de gestion. Il est une propriété de la forme, et il a longtemps été sans conséquence, parce que les concurrents le subissaient également. La situation a changé.

Trois besoins de capital qu'il faut distinguer

Avant d'examiner les réponses disponibles, une distinction doit être posée, car sa confusion conduit à des conclusions erronées. Un cabinet qui recherche du capital peut poursuivre trois objectifs distincts, qui n'appellent pas les mêmes solutions.

Le premier est le financement d'acquisitions. Il s'agit d'un besoin ponctuel, important et reproductible, dont la contrepartie est un actif identifiable.

Le deuxième est le financement de la transformation interne : systèmes, données, technologie, fonctions support, formation, conduite du changement. Il s'agit d'un besoin récurrent dont la contrepartie est un actif incorporel difficilement mesurable et dont le rendement est différé.

Le troisième est la liquidité des associés, c'est-à-dire la capacité d'un associé sortant à monétiser ses droits sans que ses confrères restants aient à financer eux mêmes ce rachat.

Une cotation répond au premier et au troisième. Elle procure un accès récurrent au marché, une monnaie d'acquisition et un mécanisme de liquidité pour les détenteurs de titres.

Elle ne répond pas au deuxième, et cette observation est importante parce qu'elle contredit une conclusion implicite fréquente. L'investissement de transformation réduit le résultat de l'exercice, et il le réduit quelle que soit la structure de l'actionnariat. Dans une société cotée, il réduit le bénéfice par action et donc, le cas échéant, le cours. Dans un partnership, il réduit la distribution. Le capital extérieur déplace la contrainte, il ne la supprime pas : il substitue la discipline d'actionnaires attentifs au résultat trimestriel à celle d'associés attentifs à leur distribution annuelle.

Un cabinet qui envisage une opération capitalistique devrait donc commencer par déterminer lequel des trois besoins il cherche à satisfaire, car la réponse détermine l'instrument.

Grant Thornton et CBIZ, ou la mesure de l'écart

L'opération annoncée le 29 juillet 2026 par Grant Thornton Advisors fournit la mesure de ce que le plafond de capital coûte désormais.

Grant Thornton Advisors a conclu un accord définitif en vue d'acquérir CBIZ pour une valeur d'entreprise de cinq milliards de dollars, intégralement en numéraire, les actionnaires de CBIZ devant recevoir cinquante-cinq dollars par action, soit une prime d'environ cinquante-quatre pour cent sur le cours moyen pondéré des trente séances précédentes. New Mountain Capital, qui avait conduit un investissement dans Grant Thornton Advisors en mai 2024 et gère environ soixante milliards de dollars d'actifs, apporte des fonds propres supplémentaires pour permettre l'opération. L'ensemble constitué représenterait près de sept milliards et demi de dollars de produits, plus de trente-quatre mille cinq cents professionnels et une présence dans plus de vingt pays et territoires, et deviendrait le cinquième acteur américain des services professionnels, de la fiscalité et du conseil.

Un détail de cette opération mérite davantage d'attention qu'il n'en a reçu, et il constitue à lui seul la démonstration.

Selon les classements sectoriels publiés, Grant Thornton affichait pour 2025 des produits nets de deux virgule quarante-six milliards de dollars, et CBIZ deux virgule quatre-vingt-un milliards. L'acquéreur était donc plus petit que sa cible.

Ce n'est pas la taille qui a déterminé qui achetait qui. C'est l'accès au capital. Une structure soutenue par un investisseur gérant soixante milliards de dollars peut acquérir une société cotée plus importante qu'elle, moyennant une prime de plus de cinquante pour cent, sans que ses propres dirigeants aient à immobiliser leur patrimoine.

C'est exactement la configuration qu'un partnership ne peut pas reproduire, quelle que soit sa rentabilité et quelle que soit la fortune de ses associés. Le capital a cessé d'être une conséquence de la performance pour devenir un avantage concurrentiel autonome.

Pourquoi la vague s'auto-entretient, et pourquoi elle s'arrêtera

Manne avait décrit en 1965 le marché du contrôle des sociétés comme un mécanisme par lequel le transfert de propriété discipline la gestion et réalloue les actifs vers les détenteurs capables d'en tirer davantage. Appliqué au secteur considéré, ce mécanisme produit une dynamique cumulative dont les étapes sont identifiables.

Un fonds investit dans un cabinet. Le cabinet dispose de capital. Il acquiert des concurrents. Sa taille augmente, donc sa capacité d'investissement technologique, donc son aptitude à servir des clients plus importants, donc sa capacité d'acquisition. Les cabinets indépendants constatent l'écart et doivent croître pour le combler. Pour croître, ils ont besoin de capital. Ils deviennent à leur tour candidats à une opération capitalistique.

La consolidation crée ainsi les conditions de sa propre accélération, et les données disponibles confirment cette dynamique : plusieurs dizaines d'opérations significatives impliquant du capital-investissement ont été recensées sur le marché américain depuis 2020, et la liste des cabinets ayant ouvert leur capital comprend désormais la plupart des acteurs du deuxième rang.

Deux réserves doivent cependant accompagner cette description, faute de quoi elle devient une prophétie.

La première est que les vagues de concentration sont également déterminées par le coût du capital. Une vague se forme lorsque le financement est abondant et peu coûteux, et elle se retourne lorsqu'il cesse de l'être. Attribuer l'intégralité du mouvement à une logique sectorielle reviendrait à négliger sa composante conjoncturelle.

La seconde est que le mécanisme décrit suppose que la taille procure effectivement un avantage. Cette hypothèse doit être vérifiée et non postulée, et la section consacrée à la distinction entre taille et échelle y revient.

Accéder au capital sans céder le contrôle

L'introduction en Bourse d'Andersen en décembre 2025 établit qu'une entreprise de services professionnels peut accéder aux marchés de capitaux, et la structure retenue est plus instructive que l'opération elle même.

L'offre portait sur douze virgule soixante-cinq millions d'actions de catégorie A au prix de seize dollars. Selon le prospectus, les actions de catégorie A offertes au public confèrent une voix par action, tandis que les actions de catégorie B, dépourvues de droits économiques, confèrent dix voix chacune, la structure détentrice de ces dernières devant conserver la quasi-totalité des droits de vote combinés à l'issue de l'opération.

Cette architecture réalise une séparation entre les droits financiers et les droits de contrôle, dispositif que la théorie de la gouvernance analyse depuis longtemps et dont il convient d'exposer les deux faces.

Du côté favorable, la séparation permet de financer des investissements à horizon long sans exposer l'entreprise à la pression des détenteurs de capital à horizon court, et elle préserve, dans une profession réglementée, le contrôle par les professionnels, qui constitue une exigence juridique autant qu'un choix de gouvernance.

Du côté défavorable, la littérature empirique documente que les structures à droits de vote multiples sont associées à une décote de valorisation, attribuée au risque d'enracinement des dirigeants et à l'affaiblissement du marché du contrôle, c'est-à-dire précisément du mécanisme disciplinaire décrit plus haut. Les détenteurs d'actions sans contrôle exigent une compensation pour l'absence de recours dont ils disposent.

L'enseignement pour les professions réglementées est néanmoins clair : accéder au capital public n'implique pas nécessairement d'abandonner le contrôle, et la question du contrôle et celle du financement peuvent être traitées séparément par la structure du capital.

La monnaie d'acquisition, et sa condition d'usage

L'intérêt économique principal d'une cotation, pour un consolidateur, n'est pas le produit de l'introduction. Il est l'existence d'une monnaie.

Soit deux acquéreurs souhaitant acquérir un cabinet valorisé un milliard. Le premier est un partnership : il doit réunir du numéraire, de la dette, des apports d'associés ou une combinaison des trois. Le second est coté et capitalise dix milliards : il peut proposer cinq cents millions en numéraire et cinq cents millions en titres, le cédant devenant actionnaire de l'ensemble. Le besoin de trésorerie de l'acquéreur est divisé par deux, et le cédant conserve une exposition à la création de valeur qu'il contribue à produire, ce qui réduit par ailleurs l'asymétrie d'information sur la qualité de ce qu'il cède.

La question pertinente n'est donc pas de savoir combien une introduction permettrait de lever, mais quelle capacité d'acquisition une action liquide procure sur une décennie.

Deux conditions d'usage doivent cependant être posées, car elles sont régulièrement omises.

La première est que la monnaie n'est utilisable qu'à un multiple satisfaisant. Payer en titres lorsque le cours est déprimé revient à céder une fraction élevée de l'entreprise pour un actif donné, c'est-à-dire à réaliser une acquisition relutive en apparence et dilutive en substance. Un acquéreur coté dont le multiple est inférieur à celui de sa cible détruit de la valeur en payant en titres.

La seconde est que le cédant doit accepter cette monnaie, ce qui suppose qu'il croie à la valorisation et qu'il dispose d'une perspective de liquidité. Une action peu liquide n'est pas une monnaie, c'est une créance.

Taille et échelle ne sont pas la même grandeur

L'argument selon lequel le capital procure un avantage repose sur une hypothèse qu'il faut expliciter : que la taille produise des économies d'échelle.

Une économie d'échelle se définit par la décroissance du coût moyen lorsque le volume augmente, et elle suppose l'existence d'actifs partageables dont le coût ne croît pas avec le nombre d'utilisateurs. Un système d'information, une méthodologie, une marque, un corpus de données, un outil d'automatisation présentent cette propriété. Des équipes, des locaux et des relations clients ne la présentent pas.

Il en résulte une distinction qui commande l'ensemble du sujet. Un groupe de cinquante cabinets dont chacun conserve ses logiciels, ses méthodes, ses grilles tarifaires, ses marques, ses systèmes de gestion et ses modes de management possède une taille. Il ne possède pas une échelle, puisque aucun actif ne circule d'une unité à l'autre et qu'aucun coût moyen ne décroît.

La taille est une addition. L'échelle est la capacité à faire porter un même actif sur une base de produits plus importante à coût marginal décroissant. Le chiffre d'affaires se consolide comptablement par une écriture ; l'entreprise ne se consolide opérationnellement que par un travail.

Cette distinction prend une importance particulière avec l'automatisation. Industrialiser l'intelligence artificielle à l'échelle d'un groupe suppose des données structurées, des processus homogènes, des systèmes communicants, une gouvernance commune et un volume suffisant pour amortir les développements. Un ensemble hétérogène ne remplit aucune de ces conditions, et la presse financière relève que les investisseurs renforcent précisément leurs diligences sur ce point dans les opérations portant sur les services professionnels.

Ce que le deuxième tour révèle

Un épisode récent rappelle que le capital ne se substitue pas à l'intégration.

Xeinadin, constitué en 2019 par le rapprochement de plus d'une centaine de cabinets britanniques et irlandais, avait fait l'objet d'un processus de cession interrompu en février 2026, les offres reçues n'atteignant pas la valorisation recherchée, supérieure à un milliard de livres pour un excédent projeté d'environ soixante millions. Certains acquéreurs potentiels s'interrogeaient sur l'intégration du groupe, analyse contestée par ce dernier, qui a indiqué qu'il était préférable d'achever la création de valeur avant de revenir sur le marché.

La prudence impose de ne pas trancher ce désaccord, que les éléments publics ne permettent pas de résoudre, et de relever que le niveau de prix demandé constitue une explication au moins aussi plausible que le degré d'intégration.

Une proposition demeure néanmoins exploitable : l'accumulation d'acquisitions ne produit pas mécaniquement une prime de plateforme, et le marché secondaire en décide. Cette observation tempère la dynamique décrite plus haut sans l'infirmer.

La contrainte française, exposée précisément

La transposition du modèle américain au marché français rencontre une contrainte juridique dont la portée exacte mérite d'être établie, car elle est à la fois plus souple et plus rigide qu'on ne le dit.

L'article 7 de l'ordonnance du 19 septembre 1945 soumet les sociétés d'expertise comptable à des conditions cumulatives. Les professionnels éligibles, directement ou indirectement par une société inscrite à l'ordre, détiennent plus des deux tiers des droits de vote. Aucune personne ou groupement d'intérêts extérieur ne détient de droits de vote de nature à mettre en péril l'exercice de la profession, l'indépendance des experts-comptables ou le respect des règles déontologiques. Seuls sont offerts au public des titres financiers excluant l'accès, même différé ou conditionnel, au capital. Et les représentants légaux sont des personnes physiques membres de la société.

Un point d'évolution doit être signalé car il est fréquemment ignoré. Depuis la réforme de 2014, l'exigence de détention majoritaire du capital par les professionnels a été supprimée pour les sociétés d'expertise comptable, seule subsistant la règle des deux tiers des droits de vote. Le capital peut donc être majoritairement détenu par des tiers, à condition que le contrôle demeure entre les mains des professionnels.

Cette précision conduit à une observation qui constitue probablement l'apport le plus intéressant du dossier pour le marché français.

Le droit français autorise déjà ce qu'Andersen a construit par ingénierie financière, à savoir la dissociation entre les droits économiques et les droits de contrôle. Un investisseur peut détenir la majorité du capital d'une société d'expertise comptable sans en détenir le contrôle. La structure à deux catégories d'actions américaine réalise par le contrat ce que le droit français impose par la loi.

Ce que le droit français interdit est autre chose, et c'est précisément la pièce manquante : l'offre au public de titres donnant accès au capital. Autrement dit, la contrainte française ne porte pas sur la séparation du capital et du contrôle, qui est acquise, mais sur l'accès au marché public lui même, donc sur la liquidité et sur l'existence d'une monnaie d'acquisition cotée.

Une cotation d'une société d'expertise comptable française sur le modèle d'Andersen est donc impraticable en l'état, et la voie observée consiste en des architectures séparant les activités et organisant la détention par des holdings, sous réserve de leur conformité aux règles professionnelles applicables, dont l'appréciation relève des instances compétentes et non d'une analyse économique.

La financiarisation française a commencé

Le marché français n'est plus dans l'anticipation.

Une cartographie sectorielle publiée en avril 2026 recensait trente-deux opérations impliquant des fonds entre 2017 et 2026, concernant plus de vingt-cinq cabinets ou groupes, avec une accélération marquée : environ une opération annuelle entre 2017 et 2020, contre sept en 2024 et neuf en 2025. Le même observatoire estime que les groupes concernés représentent de l'ordre de deux virgule six milliards d'euros de produits cumulés et plus de vingt-six mille collaborateurs, estimations dont la méthodologie doit être prise en compte.

Les moyens financiers suivent. En janvier 2026, un acteur de la consolidation a annoncé une ligne de financement de soixante-cinq millions d'euros auprès d'un investisseur, complétant cinquante millions de fonds propres déjà levés, afin de poursuivre ses acquisitions.

Ces montants demeurent sans commune mesure avec ceux observés aux États-Unis, et c'est précisément ce qui rend la comparaison utile. Le marché français se trouve au stade où le marché américain était il y a quelques années, avec l'avantage de pouvoir observer la suite de la séquence avant de la vivre.

Ce que cela change pour un associé

Les développements précédents produisent quatre conséquences pratiques pour les associés d'un cabinet français.

La première est que la question du capital doit être posée avant celle de l'acquéreur. Déterminer lequel des trois besoins identifiés plus haut est le besoin réel, financer des acquisitions, financer la transformation, ou procurer de la liquidité aux associés, oriente le choix de l'instrument et permet d'écarter les solutions qui ne traitent pas le problème posé.

La deuxième est que le financement de la transformation ne se résout pas par l'ouverture du capital. Il suppose une décision de réduction de la distribution, c'est-à-dire une décision de gouvernance, et il la suppose avant comme après l'arrivée d'un investisseur. Un cabinet incapable de prendre cette décision seul ne la prendra pas davantage ensuite, il la subira.

La troisième est que la valeur d'un groupe consolidé dépend de son degré d'intégration et non de son chiffre d'affaires. Un associé invité à rejoindre un ensemble ou à y réinvestir devrait donc examiner le nombre de systèmes de production subsistants, la proportion de clients servis par une plateforme commune, l'existence d'une politique tarifaire unifiée, le degré de mutualisation effective des fonctions support et la part du résultat indépendante des associés d'origine des cabinets acquis.

La quatrième est que l'écart de moyens avec les acteurs capitalisés ne se comble pas par l'imitation. Un cabinet indépendant ne disposera pas de la puissance d'acquisition d'un ensemble soutenu par un fonds. Il peut en revanche disposer d'un seuil d'efficience inférieur, ce qui constitue une position différente et non une position subordonnée, à la condition que son modèle soit cohérent avec cette échelle.

Ce que l'analyse n'établit pas

La délimitation des conclusions s'impose, d'autant que l'information de départ porte sur une option non exercée.

Il n'est pas établi que RSM procédera à une introduction en Bourse. Le réseau prépare une option et déclare disposer de plusieurs possibilités, ce qui est la situation de toute organisation prudente et non l'annonce d'une décision.

Il n'est pas établi que la cotation soit supérieure au capital-investissement. Elle procure un accès récurrent au marché et évite la contrainte d'échéance propre à un fonds ; elle impose en contrepartie une discipline d'information, une exposition à la volatilité des marchés et une attention permanente au résultat publié, dont les effets sur une organisation professionnelle ne sont pas documentés faute de précédents suffisants.

Il n'est pas établi que la concentration crée de la valeur en moyenne. La littérature empirique sur les opérations de rapprochement est partagée, la dispersion des résultats est supérieure à leur moyenne, et les coûts d'intégration sont systématiquement sous-estimés dans les évaluations préalables.

Il n'est pas établi que la vague se poursuive. Sa dynamique est en partie déterminée par le coût du capital, lequel peut se retourner, et le ralentissement des sorties constaté sur certains dossiers constitue un indicateur à suivre.

Il n'est pas établi, enfin, que les architectures permettant d'accueillir du capital extérieur en droit français soient conformes dans toutes leurs variantes. Leur appréciation relève des instances professionnelles et des juridictions compétentes, et une analyse économique ne peut que signaler la contrainte sans en préjuger l'application.

Après la consolidation des cabinets, la consolidation des modèles de capital

Trois propositions résument l'analyse.

Le partnership possède un plafond de capital qui n'est pas un défaut de gestion mais une propriété de sa forme. Il dispose de l'autofinancement et de l'endettement, et il est privé du troisième échelon de la hiérarchie des sources, l'émission de titres à des investisseurs extérieurs. Ce plafond était sans conséquence tant que les concurrents le subissaient également. Il devient un désavantage concurrentiel lorsqu'une structure plus petite peut acquérir une société cotée plus importante qu'elle en payant une prime de plus de cinquante pour cent, ce que l'opération de juillet 2026 a démontré.

Trois besoins de capital doivent être distingués et ne reçoivent pas la même réponse. Une cotation finance les acquisitions et procure la liquidité des associés. Elle ne finance pas la transformation interne, qui continue de concurrencer la distribution quelle que soit la structure de l'actionnariat, et qui demeure une décision de gouvernance.

Le droit français autorise déjà la dissociation entre capital et contrôle que les structures américaines à droits de vote multiples réalisent par contrat, puisque la détention majoritaire du capital par des tiers est possible tandis que les deux tiers des droits de vote demeurent réservés aux professionnels. Ce qu'il interdit est l'offre au public de titres donnant accès au capital, c'est-à-dire l'accès au marché lui même. La contrainte française porte donc sur la liquidité et sur la monnaie d'acquisition, non sur le contrôle.

La compétition qui s'ouvre ne se jouera vraisemblablement pas entre ceux qui disposent de capitaux et ceux qui n'en disposent pas. Elle se jouera entre ceux qui convertiront ce capital en organisation intégrée, en technologie et en productivité, et ceux qui l'auront employé à acheter du chiffre d'affaires. La consolidation permet de devenir plus grand ; seule la transformation permet de devenir plus fort, et l'écart entre les deux se constatera au moment des premières sorties.

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