La valeur patrimoniale comme mesure de l'autonomie organisationnelle

Ce que la théorie financière de la valeur et l'analyse des actifs inaliénables établissent sur les cabinets d'expertise comptable, et pourquoi cette mesure intéresse d'abord ceux qui n'ont pas l'intention de vendre

L'arrivée d'investisseurs financiers dans le secteur de l'expertise comptable est généralement analysée comme la rencontre de deux logiques, l'une professionnelle et l'autre patrimoniale, dont on discute la compatibilité. Ce cadrage produit un débat sur les intentions plutôt qu'une analyse des mécanismes, et il laisse de côté la question la plus utile aux associés.

Cette question est la suivante : que mesure exactement le prix qu'un tiers rationnel accepte de payer pour les résultats futurs d'un cabinet.

La proposition défendue ici est que ce prix constitue, en première approximation, une mesure du degré auquel les résultats du cabinet sont indépendants des personnes qui les produisent. La valeur patrimoniale n'est donc pas un indicateur de qualité professionnelle, ni de taille, ni même de rentabilité comptable. Elle est un indicateur d'autonomie organisationnelle. Cette identification a une conséquence pratique : elle fait de la valorisation un instrument de pilotage, utile précisément aux dirigeants qui n'envisagent aucune opération, et elle indique quels leviers agissent réellement sur elle.

Décomposition de la formule, et ce qu'elle apprend sur le multiple

La valeur d'une entreprise est l'actualisation de ses flux futurs anticipés à un taux reflétant leur risque. Cette formulation contient l'ensemble du raisonnement, à condition d'en tirer les conséquences.

Deux leviers seulement existent. Le numérateur, c'est à dire le niveau des flux et leur croissance anticipée. Et le dénominateur, c'est à dire le taux de rentabilité exigé, composé d'un taux sans risque et d'une prime de risque propre à l'actif considéré.

Dans le cas d'un flux stabilisé croissant à un rythme constant, la valeur s'écrit comme le flux divisé par la différence entre le taux exigé et le taux de croissance. Le multiple observé n'est donc pas une convention de marché : il est l'inverse de cette différence.

Un multiple de cinq fois le résultat implique que la différence entre le taux exigé et la croissance anticipée s'établit à vingt pour cent. Un multiple de huit implique une différence de douze et demi pour cent. Un multiple de dix implique dix pour cent.

Cette lecture éclaire une confusion fréquente. Un cabinet qui accroît son résultat sans modifier la perception de son risque augmente sa valeur proportionnellement, mais n'augmente pas son multiple. Le multiple ne s'élève que si le taux exigé diminue ou si la croissance anticipée s'accroît. Or le taux exigé dépend du risque perçu du flux, lequel dépend de la dépendance aux personnes, de la concentration du portefeuille, de l'attrition et de la transférabilité des relations.

L'autonomie organisationnelle agit donc sur le dénominateur. C'est la raison pour laquelle elle constitue le seul levier dont l'effet sur la valeur est plus que proportionnel : réduire de cinq points le taux exigé sur un flux inchangé fait passer un multiple de cinq à sept, soit une augmentation de valeur de quarante pour cent sans le moindre euro de résultat supplémentaire. Cette mécanique est développée dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Le retraitement, ou la séparation du travail et du capital

Une difficulté propre aux sociétés de professionnels doit être traitée avant toute application de cette formule. Les associés y sont simultanément fournisseurs de travail et détenteurs du capital, et leur rémunération mélange les deux natures. Le résultat comptable ne mesure donc pas la rentabilité du capital, il mesure un solde dont une partie indéterminée rémunère un travail.

Le retraitement consiste à reconstruire le compte de résultat en valorisant au prix du marché l'ensemble des fonctions actuellement exercées par les associés : production, supervision, encadrement, développement commercial, direction. La question est celle du coût de leur remplacement par des tiers rémunérés normalement.

Un exemple chiffré établit l'ampleur de l'écart. Soit un cabinet réalisant deux millions d'euros de produits, dont les charges hors rémunération des associés s'élèvent à un million trois cents mille euros. Le résultat avant rémunération des associés ressort à sept cents mille euros. Si le coût de marché du remplacement des fonctions exercées par les associés s'établit à quatre cents mille euros, l'excédent retraité est de trois cents mille euros, et une valorisation à cinq fois ce montant conduit à un million cinq cents mille euros, soit soixante quinze pour cent des produits. Si ce coût de remplacement s'établit à six cents mille euros, l'excédent retraité tombe à cent mille euros, et la même valorisation conduit à cinq cents mille euros, soit vingt cinq pour cent des produits.

Le chiffre d'affaires est identique, le résultat comptable est identique, et la valeur diffère d'un facteur trois. L'unique variable explicative est la quantité de travail que les associés apportent au delà de ce que leur rémunération couvre.

Ce retraitement opère dans les deux sens, et cette symétrie doit être soulignée. Certains cabinets constatent une rentabilité économique supérieure à celle qu'ils affichent, parce que leurs associés se rémunèrent au dessus du prix de marché de leurs fonctions ou parce que des charges non nécessaires à l'exploitation y sont logées. D'autres constatent l'inverse.

Le cas défavorable mérite une formulation exacte, car elle est plus dure que la formulation habituelle. Lorsque le coût de remplacement absorbe la totalité du résultat avant rémunération des associés, la rentabilité économique du capital est nulle. L'entité n'est alors pas une entreprise déficitaire : elle n'est pas une entreprise. Elle est un emploi rémunéré, éventuellement très bien rémunéré, exercé au moyen d'une structure et d'une équipe.

La révélation par les prix, et ses limites

Le prix constitue une information, et il convient d'établir précisément laquelle, ainsi que le degré de confiance qu'elle mérite.

Hayek a soutenu que le système des prix constitue un mécanisme de transmission d'informations dispersées qu'aucun agent ne détient dans leur totalité. Un prix agrège des connaissances hétérogènes et les résume en un nombre. Appliqué au sujet, ce raisonnement établit qu'un marché de transactions produit sur la qualité économique d'un cabinet une information que la comptabilité de ce cabinet ne produit pas, puisque cette dernière ne distingue ni le travail du capital, ni le résultat reproductible du résultat contingent.

Cette proposition doit cependant être immédiatement bornée par deux résultats.

Grossman et Stiglitz ont démontré en mille neuf cent quatre vingt qu'un prix ne peut pas être parfaitement informatif : s'il l'était, nul n'aurait d'intérêt à supporter le coût d'acquisition de l'information, et le prix cesserait de la refléter. Un prix contient donc nécessairement de l'information et du bruit, dans des proportions que l'observateur extérieur ne peut pas séparer.

Roll a formulé en mille neuf cent quatre vingt six l'hypothèse d'orgueil, selon laquelle une part des primes payées lors des acquisitions procède d'une évaluation excessivement optimiste par l'acquéreur plutôt que d'une valeur réelle. À quoi s'ajoutent des déterminants entièrement extérieurs à la cible : l'abondance du capital disponible, le coût de la dette, le nombre d'acquéreurs en concurrence sur un dossier, la pression de déploiement des fonds levés.

Il en résulte une conclusion méthodologique importante et fréquemment négligée. Un multiple élevé obtenu sur une transaction n'établit pas la qualité de la cible, et un multiple faible n'établit pas sa médiocrité. Ce que l'analyse permet d'utiliser rigoureusement n'est pas le prix observé, c'est le modèle qui le détermine. Les variables agissant sur le taux exigé sont identifiables et pilotables, indépendamment de l'état du marché des transactions à un instant donné. Un dirigeant n'a donc pas besoin d'une offre pour connaître la position de son cabinet : il a besoin de mesurer les déterminants.

Le capital humain inaliénable, fondement théorique de la décote

La raison pour laquelle la dépendance aux personnes réduit la valeur ne relève pas d'une préférence des investisseurs mais d'une propriété des actifs.

Hart et Moore ont construit leur analyse des droits de propriété sur une distinction fondamentale : la propriété porte sur les actifs non humains, car le capital humain ne peut pas être détenu. Il en découle qu'un contrat portant sur des ressources humaines est nécessairement incomplet, et qu'une entreprise dont l'actif critique est constitué de capital humain ne peut pas être intégralement transférée.

Rajan et Zingales ont prolongé cette analyse en décrivant la firme comme un réseau d'investissements spécifiques, dans lequel le pouvoir provient moins de la propriété que de l'accès à une ressource critique et du caractère non substituable de celui qui la détient. Un associé qui détient la relation avec les principaux clients conserve donc, après la cession, un pouvoir résiduel que l'acquéreur doit acheter séparément.

Cette proposition théorique se vérifie dans la structure même des opérations. Le paiement différé, le complément de prix conditionné à la conservation du portefeuille, l'engagement de présence pluriannuel et la clause de non-concurrence n'ont pas d'autre fonction que de traiter cette non-transférabilité. La structure de la transaction constitue ainsi un révélateur plus fiable que son montant : la proportion du prix payée au comptant mesure ce qui se transfère effectivement, et la proportion différée mesure ce qui ne se transfère pas.

Hansmann fournit le dernier élément. La propriété d'une entreprise est efficacement attribuée aux fournisseurs de son intrant critique, ce qui justifie la forme du partnership tant que cet intrant est le capital humain. Une conséquence en découle, qui inverse le sens habituel du raisonnement sur la financiarisation : l'entrée de capitaux extérieurs n'est possible sans destruction de valeur que dans la mesure où l'intrant critique a déjà cessé d'être purement humain. L'intérêt des investisseurs pour le secteur n'est donc pas la cause de son institutionnalisation, il en est le symptôme. Ce point est traité en détail dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Ce qui se transfère et ce qui ne se transfère pas

L'analyse précédente conduit à une décomposition de l'actif d'un cabinet selon un critère unique : la transférabilité.

Se transfèrent la récurrence contractuelle et la base de clients, dans la mesure où la relation est institutionnalisée et documentée ; les processus codifiés, les systèmes d'information et les méthodes formalisées ; la réputation attachée à la structure plutôt qu'à une personne ; les données constituées sur le portefeuille ; et la capacité d'un encadrement intermédiaire à faire fonctionner l'exploitation sans arbitrage quotidien du dirigeant.

Ne se transfèrent pas la relation personnelle entre un associé et ses clients ; l'expertise tacite non documentée ; le réseau de prescripteurs attaché à un individu ; et la capacité de développement commercial propre au fondateur.

Cette décomposition permet une mesure. La part du chiffre d'affaires qui survivrait au départ de chaque associé, appréciée client par client, constitue l'estimation la plus directe de la fraction transférable. Elle est inconfortable à établir, et c'est précisément sa valeur diagnostique.

Elle permet également de corriger une interprétation courante. La fidélité d'un client depuis vingt ans n'établit pas la prévisibilité du revenu correspondant. Elle peut résulter d'une confiance personnelle, de tarifs jamais réévalués, d'une relation non documentée ou d'une simple inertie. Une fidélité institutionnalisée constitue un actif ; une fidélité exclusivement personnelle constitue un risque, et le taux exigé s'en ressent.

Les synergies expliquent pourquoi deux acquéreurs valorisent différemment

La valeur d'un actif dépend de l'usage que son détenteur peut en faire, ce qui interdit de parler de la valeur d'un cabinet sans préciser à qui.

Deux catégories de synergies opèrent. Les synergies de coût proviennent de ce qu'une part croissante du fonctionnement d'un cabinet repose sur des charges qui ne varient pas avec le nombre de dossiers : systèmes d'information, sécurité, fonctions administratives et sociales, marketing, développement, conformité, direction. Un acteur qui rassemble plusieurs portefeuilles répartit ces charges sur une assiette plus large. Les synergies de revenu proviennent de l'accès à une offre plus étendue et à des clients de taille supérieure.

Manne avait décrit le marché du contrôle des sociétés comme un mécanisme par lequel le transfert de propriété discipline la gestion des entreprises. Le raisonnement s'applique ici avec une précision particulière : la consolidation ne crée pas l'inefficience qu'elle exploite, elle la révèle. Des centaines de structures supportent séparément des fonctions dont le coût unitaire décroît avec la taille, et cette configuration préexiste à l'arrivée des investisseurs.

Deux conséquences pratiques en découlent pour un associé.

La première est que la valeur maximale qu'un acquéreur peut payer est la valeur intégrant ses synergies diminuée de la rentabilité qu'il exige, tandis que la valeur minimale acceptable pour le vendeur est la valeur autonome de son cabinet. L'écart entre les deux constitue la zone de négociation, et les synergies appartiennent juridiquement à l'acquéreur : la part qui en sera rétrocédée dépend exclusivement du rapport de force. Un vendeur qui ignore la structure des synergies de son acquéreur négocie sans connaître l'enjeu.

La seconde est que la question pertinente n'est pas celle de la valeur du cabinet mais celle des catégories d'acquéreurs auxquelles il est accessible, puisque l'accessibilité détermine l'ensemble des synergies mobilisables. Un prix faible peut ne rien indiquer sur la qualité du cabinet et tout indiquer sur l'étroitesse de son marché d'acquéreurs. Les seuils de taille et les caractéristiques qui font franchir cette frontière font l'objet d'un développement spécifique dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Pourquoi le pourcentage du chiffre d'affaires est un estimateur défectueux

La valorisation en pourcentage du chiffre d'affaires demeure d'usage courant. Son examen formel établit ce qu'elle suppose implicitement.

Un pourcentage du chiffre d'affaires équivaut au produit du multiple par le taux de marge. Retenir un pourcentage identique pour deux cabinets revient donc à poser que le produit de ces deux grandeurs est identique, c'est à dire que ni la rentabilité ni le risque ne diffèrent entre eux. Cette hypothèse est empiriquement fausse, et l'exemple chiffré présenté plus haut suffit à l'établir : deux cabinets de même chiffre d'affaires et de même résultat comptable peuvent présenter des valeurs séparées d'un facteur trois.

Trois conséquences méritent d'être relevées.

La convention transfère de la valeur des cabinets bien gérés vers les cabinets mal gérés, puisqu'elle attribue au second le prix du premier. Elle produit par conséquent une désincitation à l'investissement organisationnel : un dirigeant qui consacre dix années à la productivité, à l'autonomie de l'encadrement et à la formalisation des relations clients obtient un prix comparable à celui d'un confrère qui n'a rien entrepris, ce qui rend son investissement économiquement irrationnel dans la perspective d'une cession.

Elle survit néanmoins, et sa survie s'explique par un mécanisme identifié plus haut. Le pourcentage du chiffre d'affaires économise le coût d'acquisition de l'information, puisqu'il dispense du retraitement et de l'analyse du portefeuille. Il constitue une convention rationnelle du point de vue du coût de la transaction et défectueuse du point de vue de l'évaluation, ce qui est exactement la configuration décrite par Grossman et Stiglitz.

Quatre dimensions de l'autonomie et leurs indicateurs

Si l'autonomie organisationnelle est ce que la valeur mesure, elle doit être elle même décomposée en grandeurs observables.

L'autonomie de production se mesure par la part des travaux facturés qui est produite ou reprise par les associés. Un cabinet dont les associés produisent la moitié des travaux facturés ne dispose pas d'un appareil de production autonome, quelle que soit la taille de ses effectifs.

L'autonomie commerciale se mesure par la part du chiffre d'affaires nouveau dont l'origine ne provient pas des associés. C'est l'indicateur le plus rarement suivi et probablement le plus déterminant, puisqu'il conditionne la croissance anticipée, c'est à dire le second terme du dénominateur.

L'autonomie décisionnelle se mesure par le volume et la nature des décisions requérant l'intervention du dirigeant. Un cabinet dont aucune décision d'exploitation significative ne se prend sans lui présente un risque de discontinuité que le taux exigé intègre.

L'autonomie cognitive se mesure par la part du savoir-faire critique effectivement documentée. Une expertise qui n'existe que dans la mémoire d'une personne ne constitue pas un actif de la structure, quelle que soit sa qualité.

À ces quatre dimensions s'ajoutent deux déterminants du risque du flux : la concentration du portefeuille, puisque la perte de quelques clients ne doit pas menacer le résultat, et le taux d'attrition mesuré sur plusieurs exercices, qui constitue la seule preuve empirique de la stabilité des revenus.

Ces six grandeurs présentent une propriété commune : elles agissent sur le dénominateur de la valorisation, donc sur le multiple, donc sur la valeur de manière plus que proportionnelle. Leur suivi constitue l'un des tableaux de bord proposés dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Le décalage temporel entre la mesure et l'action

La conséquence la plus importante de cette analyse porte sur le calendrier.

Les déterminants du taux exigé se construisent sur des durées longues. L'autonomie d'un encadrement intermédiaire suppose de recruter, de former et de déléguer progressivement, ce qui représente plusieurs exercices. La diversification d'un portefeuille suppose une politique de développement conduite dans la durée. La formalisation des relations clients suppose de renégocier des conventions et de documenter des dossiers. La constitution d'un moteur de développement indépendant des associés suppose de transférer des relations, ce qui ne s'improvise pas.

Aucune de ces variables ne se corrige dans les mois précédant une opération. Il en résulte qu'un dirigeant découvrant sa valorisation au moment où il envisage sa transmission reçoit une information au moment précis où il n'a plus le temps d'agir sur elle. La valorisation est alors un constat ; elle aurait pu être un instrument.

L'usage correct consiste donc à établir annuellement trois mesures, indépendamment de toute intention de céder. L'excédent retraité, obtenu en valorisant au prix du marché les fonctions exercées par les associés. La part du chiffre d'affaires qui survivrait au départ de chacun d'entre eux, appréciée client par client. Et la catégorie d'acquéreurs à laquelle le cabinet est aujourd'hui accessible, laquelle informe sur les synergies mobilisables et donc sur le plafond de valeur.

Ces trois mesures produisent une photographie que le compte de résultat ne fournit pas, parce qu'elles distinguent trois grandeurs que les sociétés de professionnels confondent structurellement : le chiffre d'affaires produit par les personnes, le résultat généré par l'organisation et la valeur patrimoniale de l'entreprise. Cette distinction constitue l'un des axes de Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

La valeur comme ensemble d'options

Une dernière proposition mérite d'être formulée avec précision, car sa version courante est approximative.

La valeur patrimoniale est fréquemment associée à l'intention de vendre, comme si construire un actif transférable préparait nécessairement sa cession. La relation est en réalité inverse, et elle s'énonce en termes d'options.

Un cabinet dont les résultats sont transférables dispose d'un ensemble de possibilités : céder, ouvrir son capital, acquérir d'autres structures, s'endetter pour investir, organiser la sortie échelonnée d'associés, faire entrer une nouvelle génération, ou ne rien faire. Un cabinet dont les résultats ne sont pas transférables ne dispose que de la dernière, et il n'en dispose que jusqu'au moment où la question se pose de manière contrainte, par un événement de santé, un conflit ou un départ.

La valeur mesure donc l'étendue de l'ensemble des options ouvertes, et cette étendue est croissante avec la transférabilité. La faculté de ne jamais céder son cabinet est ainsi une conséquence de sa cessibilité, non son contraire.

Cette proposition ne constitue pas un plaidoyer en faveur de la financiarisation, dont les coûts sont réels et documentés : exigences de gouvernance, objectifs de rendement, recours à l'endettement, horizon de sortie contraint, pression sur la croissance. Ces coûts sont ceux d'une modalité de financement particulière. L'instrument de mesure est distinct de cette modalité, et son intérêt ne dépend pas de la décision de l'utiliser.

La contrainte de détention du capital et ses effets sur la valeur

Une spécificité juridique modifie l'application de ce cadre et mérite d'être intégrée à l'analyse plutôt que traitée séparément.

L'exercice de la profession en société est soumis à des règles de détention qui réservent aux professionnels inscrits la majorité du capital et des droits de vote des sociétés d'expertise comptable. Cette contrainte n'interdit pas l'entrée de capitaux extérieurs, mais elle en détermine les modalités : participation minoritaire, structuration par une entité de tête, logement des activités non réservées dans des véhicules distincts, mécanismes contractuels de gouvernance compensant l'absence de majorité capitalistique.

Trois effets économiques en découlent.

Le premier porte sur la liquidité de la participation. Un actif dont la cession est restreinte à un ensemble limité d'acquéreurs éligibles présente une liquidité inférieure, et la théorie financière traduit cette liquidité réduite par une décote. La contrainte réglementaire agit donc directement sur le taux exigé, indépendamment de la qualité de l'exploitation.

Le deuxième porte sur la complexité de structuration, dont le coût est supporté par la transaction et vient en diminution du prix net perçu par le cédant. Une structuration complexe accroît également le risque d'exécution, ce que l'acquéreur intègre.

Le troisième est moins évident et plus important. La contrainte concentre l'attractivité sur les structures dont l'actif critique est déjà institutionnalisé, puisqu'un investisseur privé de la majorité des droits de vote ne peut pas compenser par le contrôle une dépendance excessive aux personnes. La règle de détention renforce ainsi le mécanisme identifié plus haut : elle accroît la prime accordée à l'autonomie organisationnelle et la décote appliquée à sa carence. Les configurations juridiques observées et leurs conséquences sur la valeur sont examinées dans Le Big Bang des cabinets d'expertise comptable.

Ce que l'analyse n'établit pas

La délimitation des conclusions est nécessaire.

Il n'est pas établi qu'un multiple élevé indique la qualité d'un cabinet. Les résultats de Grossman et Stiglitz sur le contenu informationnel des prix et l'hypothèse d'orgueil de Roll imposent de traiter tout prix observé comme un signal bruité, et l'état du marché du capital en explique une part que la cible ne contrôle pas.

Il n'est pas établi que la consolidation crée de la valeur en moyenne. La littérature empirique sur les acquisitions est mêlée, la réalisation effective des synergies est incertaine, et les coûts d'intégration sont systématiquement sous-estimés dans les évaluations préalables.

Il n'est pas établi que l'autonomie maximale soit l'optimum. Institutionnaliser une relation client a un coût, et certains segments de clientèle valorisent effectivement la relation personnelle, laquelle constitue alors une part de la prestation vendue. Un cabinet qui supprimerait cette dimension au nom de la transférabilité détruirait une part de sa valeur d'exploitation pour accroître sa valeur patrimoniale, arbitrage qui n'est pas toujours favorable.

Il n'est pas établi, enfin, que la forme du partnership doive céder. L'argument de Hansmann conserve toute sa force là où l'intrant critique demeure le capital humain, et il conduit à une conclusion nuancée : la financiarisation n'est pertinente que pour les structures ayant déjà déplacé une part significative de leur actif critique vers des éléments transférables.

Ce que le prix mesure

Trois propositions résument l'analyse.

La valeur d'un cabinet est déterminée par le niveau de ses flux, par leur croissance anticipée et par le taux exigé sur ces flux. Les deux premiers termes sont ceux sur lesquels les dirigeants agissent habituellement ; le troisième est celui qui détermine le multiple, et il dépend exclusivement du degré auquel les résultats subsistent en l'absence de ceux qui les produisent.

La rentabilité comptable d'une société de professionnels ne mesure pas la rentabilité de son capital, puisqu'elle mélange la rémunération du travail des associés et celle de leur investissement. Le retraitement de cette rémunération au prix du marché constitue le préalable de toute appréciation, et il révèle parfois qu'une structure très rentable en apparence ne dégage aucun résultat économique.

Le prix qu'un tiers accepte de payer contient une information sur cette architecture, mêlée à un bruit inséparable. Ce qui est utilisable n'est donc pas le prix mais le modèle : les six grandeurs qui déterminent le taux exigé sont mesurables sans qu'aucune offre soit nécessaire, et elles constituent le seul objet sur lequel un dirigeant puisse agir.

Il en résulte une distinction que l'exercice de la profession rend difficile à percevoir de l'intérieur. Détenir un métier très rentable et détenir une entreprise de grande valeur sont deux situations différentes, et l'écart entre elles ne se lit ni dans le chiffre d'affaires, ni dans le résultat, ni dans la satisfaction des clients, ni dans la compétence des associés. Il se lit dans la réponse à une seule question : que produirait cette organisation si ceux qui la dirigent cessaient de produire. La valorisation n'est que la mise en prix de cette réponse, et elle peut être établie longtemps avant que quiconque la demande.

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