Sébastien Leleu « On ne fait pas de mise en relation, on anime une concurrence »

Valentin Tonti-Bernard reçoit Sébastien Leleu, associé chez Pax Corporate Finance, pour un échange sur la consolidation des cabinets d'expertise comptable et de gestion de patrimoine. Derrière les annonces d'acquisitions, il y a des mécaniques de valorisation, des stratégies d'acquéreurs et des négociations que peu de dirigeants maîtrisent vraiment.

Un banquier d'affaires indépendant

Sébastien Leleu a 36 ans et 12 ans d'expérience chez Pax Corporate Finance, une banque d'affaires indépendante d'une quarantaine de personnes. Il est associé depuis 2019. Avant Pax, il a travaillé côté fonds d'investissement, ce qui lui donne une vision des deux côtés de la table.

Pax est détenue à 100% par ses 7 associés. Pas d'affiliation à un réseau bancaire, pas de lien avec un cabinet d'audit ou une banque privée. Sébastien insiste sur ce point : cette indépendance garantit l'absence de conflit d'intérêts. Quand un banquier retail apporte un client à la banque d'affaires du même groupe, il peut y avoir un double agenda. Chez Pax, le seul objectif est de livrer une transaction dans les meilleures conditions pour le client.

La quasi-totalité des opérations de Pax sont côté vendeur. Accompagner des dirigeants qui cèdent leur entreprise ou ouvrent leur capital, animer un processus concurrentiel, négocier face aux acquéreurs : c'est le cœur du métier. Sur les trois dernières années, Pax a réalisé une trentaine d'opérations dans l'expertise comptable et la gestion de patrimoine.

Pourquoi se faire accompagner quand les acquéreurs appellent tous les jours

La question revient systématiquement. Un dirigeant de cabinet d'expertise comptable ou de gestion de patrimoine est contacté en permanence par des acquéreurs et des fonds. Pourquoi payer une commission à un banquier d'affaires ?

Sébastien répond sans détour. Ces dirigeants sont des professionnels qui conseillent eux-mêmes leurs clients sur des enjeux importants. Ils ont conscience de la valeur ajoutée d'un accompagnement spécialisé. Les enjeux financiers sont considérables : on parle d'opérations de 5 à 200 millions d'euros, parfois plus. Pour un fondateur qui a construit son cabinet pendant 40 ans, l'attachement à sa structure est immense. Il ne faut pas se rater.

Le rôle du banquier d'affaires ne se limite pas à connaître les acquéreurs. Il s'agit d'animer un processus concurrentiel pour en tirer le meilleur projet, au meilleur prix, dans un timing maîtrisé. Il s'agit aussi de gérer la confidentialité : si le dirigeant ne va pas au bout pour des raisons personnelles, il ne faut pas que les collaborateurs ou les clients aient su qu'il y avait eu des réflexions.

Et puis il y a la gestion du temps. Une opération dure six mois. Si le dirigeant voit 25 groupes sur deux ou trois mois, ça se ressentira dans l'activité. Les collaborateurs sentiront qu'il se passe quelque chose, les chiffres risquent de fléchir, et la valorisation avec.

Sébastien ajoute un argument que les acquéreurs connaissent bien : un dossier intermédié par Pax, c'est un dossier sérieux, bien monté. L'acheteur sait qu'il ne découvrira pas de mauvaises surprises en audit.

Les multiples ont explosé

Il y a quelques années, un cabinet d'expertise comptable se vendait entre 0,8 et 1 fois le chiffre d'affaires. C'était normé, prévisible. Un expert-comptable vendait à un confrère ou à ses associés sur des mécaniques de rotation du capital traditionnelles.

Depuis 18 mois, le marché a basculé. Les fonds d'investissement sont entrés dans le jeu. Ils ont identifié des enjeux de digitalisation, de transmission générationnelle, d'obligations réglementaires à financer. Et surtout, ils ont vu des activités récurrentes, prévisibles, avec des marges de 15% en moyenne pour l'expertise comptable, 30 à 35% pour la gestion de patrimoine.

Les fonds utilisent des multiples d'EBITDA, pas de chiffre d'affaires. Il y a deux ou trois ans, ils entraient au capital des plateformes à 8-9 fois l'EBITDA, achetaient des cabinets à 4-6 fois, et revendaient l'ensemble à 9-10 fois. L'arbitrage était mécanique.

Aujourd'hui, le moindre dossier d'un groupe structuré qui veut continuer sa croissance externe se négocie entre 10 et 12 fois l'EBITDA. Pour les acteurs digitaux comme Keobis, on se rapproche des valorisations de SaaS.

Ce qui fait la différence : la trajectoire de croissance, l'expérience en croissance externe, la taille, et de plus en plus, la capacité à servir les clients via le digital.

Une quinzaine d'acquéreurs, bientôt une vingtaine

Sébastien dénombre une quinzaine d'acquéreurs actifs sur le marché de l'expertise comptable. D'ici fin 2026, il y en aura probablement cinq ou six de plus, portés par des fonds d'investissement qui cherchent à créer de nouvelles plateformes de consolidation.

Les stratégies sont très différentes. Il y a les grands acteurs intégrés comme Cogep ou In Extenso, où le dirigeant qui rejoint passe sous le pavillon du groupe avec une mécanique normée et organisée. Il y a les nouveaux entrants comme Numériste ou Archipel, qui cherchent à attirer des dirigeants voulant casser leur plafond de verre tout en gardant un enjeu sur leur propre cabinet.

Certains acquéreurs cherchent uniquement la taille. D'autres veulent combler des lacunes : une expertise digitale, une couverture géographique, une offre sectorielle. D'autres encore veulent des dirigeants qui restent et continuent à développer, pas des départs en retraite.

Sébastien insiste : son rôle est de faire un premier tri en fonction du cahier des charges du client. Il arrive que des dirigeants viennent avec une piste unique, un groupe qui les a contactés. Parfois, cette piste suffit. Parfois, il faut élargir parce que le projet du groupe ne correspond pas à ce que veut le dirigeant.

La gestion de patrimoine : mêmes dynamiques, valorisations supérieures

En gestion de patrimoine, Sébastien observe les mêmes dynamiques de consolidation, avec une douzaine d'acquéreurs actifs. Les valorisations sont encore plus élevées : les plateformes leaders se négocient au-delà de 15 fois l'EBITDA.

Pax a accompagné des opérations variées : EVFO à Lyon, 400 millions d'encours en gestion de fortune ; Solution d'Experts, rapproché du groupe Emerald Capital. Sur Emerald, Pax a accompagné la structuration complète : cinq cabinets indépendants qui voulaient faire quelque chose ensemble sans savoir quoi. Ils ont exploré la fusion avec un grand acteur, l'entrée d'un fonds, et ont finalement choisi de rester indépendants en faisant entrer Abenex Capital et Arkea Capital en minoritaire.

Sébastien note que les relations capitalistiques entre expertise comptable et gestion de patrimoine restent limitées. Il y a des joint-ventures, des partenariats commerciaux comme celui signé entre Cyrus et Grant Thornton. Mais les niveaux de valorisation sont trop différents pour que les fusions capitalistiques aient du sens aujourd'hui.

Ce qui rend ce métier passionnant

En 12 ans, Sébastien a accompagné plus de 50 opérations. Ce qu'il retient, ce sont les relations qui se créent avec les dirigeants, bien au-delà du cadre professionnel. Beaucoup de ses clients ont entre 35 et 50 ans. Cette opération est souvent leur première. Il leur en souhaite d'autres.

Il garde le contact, prend des nouvelles deux ou trois ans après. Comment ça se passe chez Cogep, chez In Extenso, chez Ensemble ? Est-ce que ce qui avait été promis s'est réalisé ? C'est aussi comme ça qu'il connaît vraiment l'intérieur des groupes.

Il y a aussi des expériences plus difficiles. Un client qui, six mois après avoir rejoint un groupe, s'est fait sortir de manière arbitraire parce qu'il voulait faire bouger les choses. Sébastien n'a qu'une version de l'histoire, mais ça fait partie des réalités du métier.

Un épisode pour ceux qui envisagent une opération

Ce que Sébastien Leleu décrit, c'est un marché en pleine transformation. Les multiples ont changé, les acquéreurs se sont multipliés, les fonds d'investissement ont bouleversé les règles du jeu. Pour un dirigeant de cabinet, comprendre ces dynamiques est devenu indispensable.

Cet échange s'adresse aux dirigeants qui reçoivent des sollicitations et se demandent ce que vaut vraiment leur structure, aux associés qui veulent comprendre les stratégies des consolidateurs, et à tous ceux qui veulent décoder ce qui se passe sur ce marché avant de prendre une décision.

Bonne écoute.